Investorovi měsíc co měsíc chodí úrok na účet a všechno vypadá jako spořicí produkt s lepším úročením. Rozdíl se ukáže ve chvíli, kdy firma přestane platit. Bankovní vklad kryje ze zákona Garanční systém finančního trhu, korporátní dluhopis nekryje nic. Vyšší kupón u korporátních dluhopisů neznamená bezpečnější spoření, jen vyšší sázku na to, že konkrétní firma svůj závazek splní.

Co se stane, když emitent přestane platit

Default znamená jednoduchou věc: firma nezaplatí to, k čemu se v emisních podmínkách zavázala, ať jde o kupón, nebo o celou jistinu v den splatnosti. Česká národní banka to ve svém desateru pro drobné investory do korporátních dluhopisů shrnuje bez příkras. Pokud se emitent dostane do finančních problémů, může dojít nejen k nevyplacení výnosů, ale i k nesplacení celé investované částky.

Než k tomu dojde, mívá firma několik možností. Může se s věřiteli domluvit na odkladu splátek nebo na výměně starého dluhopisu za nový s pozdější splatností. Může hledat nového investora nebo prodat část majetku. Když ani to nestačí, končí v insolvenčním řízení.

Věřitel se do něj nepřihlašuje automaticky. Musí sám podat přihlášku pohledávky u insolvenčního soudu, ve lhůtě, kterou soud stanoví, a doložit, na základě čeho firmě peníze půjčil. Kdo lhůtu propásne, k dalšímu jednání se prakticky nedostane. Řízení může skončit reorganizací, kdy firma dál funguje a dluhy splácí podle nového plánu, nebo konkurzem, kdy se zbylý majetek rozprodá a výtěžek se rozdělí mezi věřitele podle jejich pořadí. Který ze scénářů nastane, jednotlivý věřitel sám neovlivní.

Zajištěný věřitel s nemovitostí nebo strojním vybavením v zástavě je na tom nejlíp. Běžný, nezajištěný dluhopis stojí až za ním, a pokud emisní podmínky obsahují i ustanovení o podřízenosti, je jeho držitel na řadě mezi úplně posledními. Přesně tuhle konstrukci ČNB ve svém desateru zmiňuje jako jeden z faktorů, které zvyšují rizikovost emise: pohledávky z podřízeného dluhopisu se v případě úpadku uspokojují až jako poslední, těsně před akcionáři, kteří obvykle nedostanou nic. Modelově to vypadá takto: firma vydá nezajištěné dluhopisy za padesát milionů korun a skončí v konkurzu s majetkem, který se po nákladech řízení a přednostních pohledávkách zpeněží na deset milionů. Na běžné věřitele pak vyjde poměrně jen zlomek půjčené částky, na podřízené často nezbude nic.

Kolik věřitelům nakonec zbyde, se liší případ od případu.

Se státním dluhopisem v korunách je riziko defaultu prakticky teoretické, protože dluh kryje celý stát svou daňovou silou, ne majetek jedné firmy. Jak funguje kupón, výnos do splatnosti a proč cena dluhopisu klesá při růstu sazeb, vysvětluje úvodní text o tom, co jsou dluhopisy a jak do nich investovat. U korporátní emise stojí za vyšším kupónem jen ta jedna konkrétní firma se svým konkrétním byznysem, nic víc.

Jak číst emisní podmínky

Emisní podmínky jsou jediný dokument, který popisuje, co si investor vlastně kupuje. Bývá to desítky stran drobného textu a většina lidí ho nikdy nedočte do konce. Přitom stačí umět v něm najít pár konkrétních věcí.

První je emitent samotný. Jde o firmu s provozní historií a vlastním majetkem, nebo o nově založenou společnost, která nemá nic než jméno a bankovní účet, na který mají přijít peníze investorů? Účelově založené firmy, takzvané special purpose vehicles, se v emisních podmínkách často schovávají za odkazem na silnou mateřskou skupinu. Otázka, jestli za dluhopisem stojí reálný majetek mateřské firmy, nebo jen slib, patří k nejdůležitějším v celém dokumentu.

Druhá věc je zajištění. Zajištěný dluhopis má za sebou konkrétní majetek, zástavu nemovitosti nebo pohledávek, na které věřitel sáhne, když emitent nezaplatí. Nezajištěný dluhopis stojí jen na slibu a na tom, co z firmy po případném úpadku zbyde. Podmínky by měly typ zajištění uvádět jasně, a pokud to neříkají jasně, je to samo o sobě varovný signál.

Třetí je účel emise. Peníze na dostavbu konkrétního projektu s vlastním rozpočtem jsou něco jiného než peníze na obecné posílení pracovního kapitálu skupiny firem, kde se dá jen těžko dohledat, kam nakonec doputovaly.

Čtvrtá věc, kterou si vyplatí zkontrolovat, je právo emitenta splatit dluhopis dřív. Zní to jako výhoda pro investora, funguje to ale hlavně ve prospěch firmy. Emitent toho využije ve chvíli, kdy si dokáže půjčit levněji, tedy zrovna když investor těžko sežene náhradu se stejným úrokem. Zkušenější investor se dívá i na takzvané kovenanty, tedy podmínky, po jejichž porušení může věřitel žádat okamžité splacení celého dluhu. Bez nich se firma může zadlužit dál u jiných věřitelů, aniž by držitel staršího dluhopisu měl šanci na to reagovat dřív, než je pozdě.

Poslední okruh se týká dohledu. Emise nad ekvivalent milionu eur potřebuje podle evropského nařízení o prospektu cenných papírů (nařízení EU 2017/1129) schválený prospekt u ČNB, pokud nejde o nabídku určenou maximálně 150 investorům. Schválení prospektu ale podle ČNB znamená jen to, že dokument obsahuje formálně všechny povinné náležitosti, ne že regulátor prověřil hospodaření firmy nebo její schopnost dluh splatit. U menších emisí prospekt vůbec nemusí existovat a investor dostane jen to, co si emitent sám sepsal. Rating od nezávislé agentury u vysoce úročených korporátních emisí prakticky chybí, sama ČNB to ve svém desateru potvrzuje.

Emisní podmínky nemusí ležet veřejně na webu firmy, hlavně u menších emisí bez prospektu. Distributor nebo emitent je ale musí zájemci na požádání poskytnout ještě před tím, než peníze pošle, a odmítnutí nebo vytáčky jsou samy o sobě důvodem k opatrnosti. U emisí s prospektem schváleným ČNB jde dokument dohledat přímo ve veřejném registru na webu regulátora, u nabídek bez prospektu zbývá jen to, co poskytne emitent sám.

Nabídka, která najde investora sama

Nabídka korporátního dluhopisu často najde investora sama, aniž by po ní pátral. Nevyžádaný telefonát od poradce, který se nepředstaví názvem firmy. Reklama na sociální síti s úrokem o polovinu vyšší, než dává běžný bankovní produkt. Zmínka o výjimečné příležitosti, kterou nemá smysl srovnávat s ničím jiným na trhu. Termín do konce týdne, po kterém prý emise zmizí z nabídky. Podobné nátlakové postupy používají i vyložení podvodníci, jejichž metody popisuje samostatný článek o investičních podvodech a ověřování poradců. Rozdíl je v tom, že dluhopis rizikové, ale reálně fungující firmy může být z právního hlediska naprosto v pořádku, prospekt i emisní podmínky mohou splňovat vše potřebné, a investor přesto o peníze přijde, protože se byznysu nedaří.

Co v podmínkách prozradí slabou emisi

Konkrétních varovných signálů je víc a žádný z nich sám o sobě nefunguje jako jistota. Firma bez jediného uzavřeného účetního období, nebo taková, co výkazy do sbírky listin obchodního rejstříku vůbec nezakládá. Záporný nebo jen těsně kladný vlastní kapitál v posledních dostupných výsledcích, tedy stav, kdy dluhy firmy vyrovnávají nebo převyšují hodnotu jejího majetku. Kupón výrazně nad úrovní srovnatelných emisí ve stejném oboru, bez jasného vysvětlení, proč si firma nepůjčí v bance, kde bývá úrok nižší. Garance mateřské společnosti, ke které podmínky nepřikládají žádné konkrétní účetní podklady, takže se nedá ověřit, jestli za slibem skutečně stojí majetek. Peníze určené na blíže nespecifikovaný rozvoj podnikání nebo posílení pracovního kapitálu místo na konkrétní, popsatelný projekt.

Žádný z těchto bodů samostatně neznamená podvod ani jistý krach. Dohromady ale ukazují, kolik práce zůstává na investorovi, který se rozhodne emisi koupit.

Na co si dát pozor

Rozložení peněz mezi víc emitentů dělá z jednoho defaultu nepříjemnost, ne katastrofu. Dluhopisy jedné firmy by neměly tvořit celé investiční úspory domácnosti, ani když kupón slibuje cokoli a firma působí důvěryhodně.

Likvidita bývá u menších korporátních emisí slabina, kterou lidé podceňují. Když dluhopis nekótuje žádná burza, prodat ho před splatností může být těžké nebo nemožné, a investor se k penězům celé roky nedostane. I emise, které se v klidných letech prodávají bez potíží, mívají po první špatné zprávě o emitentovi najednou nulový zájem kupujících. Kdo neví jistě, jestli danou částku bude v mezidobí potřebovat, udělá lépe, když sáhne po likvidnějším produktu.

Odborné poradenství, placené přímo klientem, ne provizí z prodaného dluhopisu, dokáže emisní podmínky posoudit rychleji a přesněji než laik večer u počítače. Tento text je obecný přehled rizik, ne investiční doporučení ke konkrétní emisi. Kdo o koupi korporátního dluhopisu uvažuje, měl by zvážit vlastní příjem, časový horizont a to, jestli případnou ztrátu unese i finančně, ne jen psychicky.

Kolik riziko skutečně stojí

Korporátní dluhopis není špatný produkt sám o sobě, jen se u něj riziko dřív nebo později přesouvá zpátky na investora, který se rozhodl věřit konkrétní firmě víc než bance. Vyšší kupón kupuje riziko, ne bezpečí, a čím víc převyšuje srovnatelné emise, tím hlasitěji by měla znít otázka proč. Kdo si emisní podmínky přečte celé, včetně pasáží o zajištění, podřízenosti a předčasném splacení, zjistí o riziku víc než z jakéhokoli hodnocení v inzerátu. A kdo hledá jen o pár procent vyšší úrok než u spořicího účtu, ať zváží, jestli mu ten rozdíl za všechno riziko navíc skutečně stojí.